来源：虎嗅网20201118

债务，像一个幽灵正在世界经济的上空飘荡。

自上个世纪80年代以来，经济危机已演化为债务危机。1982年拉美债务危机、1990年日本泡沫危机、1994年龙舌兰危机、1997年亚洲金融危机、2002年阿根廷债务危机、2007年次贷危机、2008年金融危机、2009年欧债危机，都是债务危机或由债务危机引起的金融危机。

这是为什么？

债务危机，与其说是“黑天鹅”，其实是“灰犀牛”。它是可预见、大概率且影响巨大的潜在危机。房地产贷款、消费信贷及地方债务，一直是被官方和学界警示的“灰犀牛”。从P2P暴雷到蚂蚁杠杆隐忧、信用债违约，如何阻止“灰犀牛”奔袭？

本文从债务螺旋出发探索债务危机的根源（部分内容或有重复）。

一、 债务螺旋

债务与杠杆是硬币的一体两面。杠杆的正向作用是以小博大，加速繁荣；反向作用则是信用坍塌，加速崩溃。前者向上循环，后者向下循环。向上还是向下，有时仅在一念之间。

债务危机的可怕之处，并非债务规模之巨，而是债务螺旋。债务螺旋，通常被理解为信用坍塌的连锁反应。

比如，张某人已失业半年，没钱还房贷。他准备向亲朋好友借钱以渡过难关，但亲朋好友因其失业对他的个人信用产生了怀疑，纷纷拒绝借款。其中一位朋友还是张某人的债权人，他开始不讲“武德”逼着张某人还钱。无奈之下，张某人只好紧急出售汽车还贷、还债。汽车折价出售，资产价格下跌。如此，张某人便陷入了糟糕的债务螺旋。

前些年，万达突然遭遇银行集体抽贷陷入债务螺旋。王健林断臂求生，果断出售万达酒店等资产。信用受到冲击，资产价格缩水，王健林损失了近千个“小目标”才缓过来。前段时间，恒大遭遇“恳请门”也差点陷入债务螺旋。

债务螺旋，最早的解释者属于美国经济学家欧文·费雪。他在《繁荣与萧条》中提出的债务—通缩理论[1]。费雪本人在大萧条期间陷入了债务螺旋，从此一蹶不振，最终在债务与病痛中死去。

在1929年大危机之前，费雪是当时美国最负盛名的经济学家，也是世界上最富有的经济学家。在耶鲁大学任教期间，他发明了一种可显示卡片指数系统，并获得了专利，创办了一家可显示指数公司。费雪可以算得上是经济指数建立和使用的先驱，经济学家詹姆士·托宾称费雪为“历史上最伟大的指数学家”。

这个公司，后来与竞争对手斯佩里·兰德公司合并。在20世纪20年代，费雪出售了公司股票，成为了百万富翁，他还买了一辆加长林肯。在大危机来临之前，费雪启用高杠杆，大量借钱买入兰德公司的股票。1929年10月，他的股票市值一度超过了1000万美元，费雪成为了世界上最富有的经济学家。

这时，费雪宣称，股市已经到了“永久性的高地”。危机爆发后，这成为了“可能是史上最离谱的股市预言”，费雪名声扫地，股票如纸，倾家荡产，负债累累。根据他儿子估计，费雪在大危机中的损失大概为800~1000万美元，连妻子、妹妹以及亲属的钱都赔进去了。

从此，费雪人生进入漫长的“大萧条”。大萧条期间，他还不幸感染了肺炎，美国税务局又将其列为“强制执行人”。接着，他因年龄问题被耶鲁大学强制退休，但是他没有钱付清房款。耶鲁大学只能和费雪签署终身协议，买下了这套房子再租给他。此后，费雪基本上靠妻子亲戚的救济度日。他欠下75万美元，直到1947年去世也没能偿还。

不过，大萧条期间，深陷债务危机的费雪居然全身心地扑到研究与写作上。费雪最光辉最有影响力的著作都是在大萧条期间创作的。在最艰难的1932年，费雪出版了《繁荣与萧条》。在这本书中，费雪根据自己的亲身经历及观察，加上一些理论研究，创造了债务—通货紧缩理论。

这套理论描述了信用塌陷的恶性循环过程。债务、货币数量、价格水平、净值、利润、生产、心理、货币周转率以及利率，这九大因素相互作用，促使债务人或社会系统陷入加速下行的债务螺旋。

比如，负债累累的企业，面对经济下行、现金流紧张，试图甩卖资产或存货以清偿债务；怎料，资产或存货甩卖引发资产或商品价格下跌、银行授信额度下跌；价格下跌导致利润下降，授信额度下降导致银行抽贷、贷款下降，甚至引发供应商及合作伙伴的不信任，进一步加剧债务危机。

债务螺旋，是一种越是去杠杆、杠杆率越高的现象。

一家企业的债务危机一旦击穿社会的金融信用基石，引发资产价格整体暴跌，那么一家家原本资产负债表健康的企业也可能陷入债务螺旋而倒闭，最终引发金融危机。

比如，2008年雷曼倒闭引发债务螺旋，导致房地产、股市数以万亿美元的资产蒸发：

资产价格崩盘导致商业银行集体紧缩银根，大幅下调授信额度，市场陷入流动性恐慌；企业借贷成本上升，进而抛售资产以挽救流动性，但资产抛售又引发资产价格下跌，导致银行授信额度进一步下调……如此恶性循环。贝尔斯登、两房、美国国际集团、花旗银行、通用汽车等巨头卷入其中。

债务螺旋给我们一个警示：在资产负债表中，多宽的护城河才是安全的？

费雪将危机爆发的源头归结为过度负债。但是，如何界定“过度”，是一个难题。我们所知道的是，经济杠杆率越高，资产价格崩盘越厉害，信用坍塌越凶猛，债务螺旋就越深。所以，拓宽护城河，其实就是控制杠杆率。

以《巴塞尔协议》为例。1974年富兰克林银行倒闭后，欧美国家的银行监管当局在第二年达成了这个协议。最开始，监管当局主要关注银行的信用风险，也就是杠杆率，关键指标是银行的资本充足率。

但是，巴林银行在1993年的资本充足率远远超过8%的监管要求，在1994年底依然被认为是安全的。1995年2月，期货经理尼克·里森却以迅雷之势葬送了这家老牌银行。

巴林银行的突然破产，让监管当局意识到市场风险与信用风险可能相互波及。股票等资产价格崩盘，导致银行的抵押资产大幅缩水，引发表外寸头损失的风险重创银行信用。这就是债务螺旋。

1996年巴塞尔协议增加了补充协议，以计提资本金来约束银行表内外业务风险。2008年金融危机爆发后，监管机构修改《巴塞尔协议》旨在降低杠杆率。新协议将商业银行的一级资本资本充足率从4%上调到6%，同时计提2.5%的防护缓冲资本和不高于2.5%的反周期准备资本，这样核心资本充足率的要求可达到8.5%~11%。

问题是，核心资本充足率多高可抵御债务螺旋？在收益与安全之间，杠杆率多少才是合适的？蚂蚁的杠杆率远远超过商业银行，有人担忧其风险，也有人认为蚂蚁的风险可控。很多商业银行满足巴塞尔协议的核心资本充足率要求，但也有人认为，房地产泡沫崩盘可瞬间击穿商业银行的信用。

费雪的债务螺旋很好地描述了债务危机爆发的过程，但是没能探索到债务危机爆发的根源，在债务护城河的设置上沦为经验主义。

二、利率扭曲

在恒大“恳请门”事件时，网络上流传这样一个段子：

房地产发展这么多年，现在卖房子的欠一屁股债，买房子的也欠一屁股债，更玄幻的是，卖地的地方政府也欠了一屁股债……

问题来了，房价涨了那么多，钱都被谁赚走了？

这个问题并不容易回答。

这些年，房地产公司确实赚了很多钱，但同时也负债累累。2019年恒大、碧桂园、融创、绿地、华夏幸福、泰禾剔除预收款后的资产负债率均超过80%。地方政府及家庭部门的债务也不断上升。截至2020年8月末，全国地方政府债务余额为25.1万亿元。家庭债务近十多年持续上升，其中大部分来自房贷。

问题出在哪儿？

比如，一家公司在一个项目上赚了1000万，老板用这笔资金，配比1000万银行贷款，投资第二个项目。如此循环下去，业务规模越来越大，杠杆率也不断攀升，即便每个项目都赚钱，但只要现金流枯竭，这家赚钱的公司就可能破产。

过去，房地产采用高周转模式，后一个项目的贷款（融资）支撑前一个项目开发，不断循环滚动，周转率越高，获利机会越大，但杠杆率也持续增加。到今天，地产巨头们的杠杆率达到相当高的水平。

按照价格定律，房地产、政府及家庭持续大规模借贷，银行利率会持续上涨，从而抑制借贷需求，压低杠杆率。但是，利率没有因为借贷需求扩张而大幅上涨。可见，问题出在利率上。

为什么利率市场失灵？换言之，利率市场的自然调节，为何没能有效地抑制债务危机？

如果借贷的资金源自社会储蓄，那么利率会随着需求的增加而上涨，因为储蓄毕竟是有限的。但是，如果借贷的资金源自人为创造的多余货币，那么利率不涨还可能下降。换言之，支撑房地产、地方政府、家庭不断扩张信贷的，并非社会积累的储蓄，而是人为创造的多余货币。

瑞典经济学家克努特·维克塞尔在1898年写了一本书《利息与价格》。他区分了货币利率和自然利率。货币利率是指市场利率，自然利率是总需求等于总供给时的利率[2]。根据维克塞尔的理论，当市场利率等于自然利率时，银行供应的货币数量是最优的。换言之，当人为创造多余货币时，市场利率长期低于自然利率，从而制造了流动性泛滥，进而推高了经济杠杆率。

理论上，商业银行下降利率，房地产、家庭也未必会借贷，他们会根据自身的资产、债务及收益状况理性选择。但为何还会爆发债务危机？

后来，米塞斯和哈耶克将维克塞尔的理论与庞巴维克的迂回生产理论相结合创建了商业周期理论。哈耶克在米塞斯《货币与信用理论》（1912）基础上写了一本书《价格与生产》，他指出自然利率和市场利率的差额造成了商业周期[3]。当市场利率小于自然利率时，投资大于储蓄，经济出现通胀；当市场利率大于自然利率，投资小于储蓄，经济出现通缩。

米哈的商业周期理论认为，人为控制利率，导致价格扭曲，从而误导了企业家的迂回生产。

比如，利率下降刺激企业家借贷扩张生产。生产扩张引发原材料价格上涨，供应商企业误以为市场需求增加进而扩大生产。生产扩张引发就业率增加，劳动力价格上涨，收入增加、利率下降刺激信贷和房贷扩张，房价和物价上涨，家庭部门的杠杆率提升。表面上看企业、家庭的收入都在增加，但资产价格和消费物价也在上涨，同时整个经济的杠杆率攀升。这时市场已经出现了集体性误判。弗里德曼将这一现象解释为货币长期中性。

费雪也指出了利率波动引发的市场混乱：“一个几乎涉及每个交易并且时而膨胀、时而萎缩的度量单位必然会导致混乱，而且是各种问题上的混乱——物价的混乱、数量的混乱、分配的混乱，以及与订立合约各方相关的因素的混乱。[1]”

银行长期压低利率，催生一批劣质的信贷、劣质的需求、劣质的企业、劣质的市场，加剧了市场的脆弱性。

什么是“劣质”？比如一家企业亟需贷款，但按正常利率它是还不起利息的，这种贷款需求属于无效需求。如今利率被人为压到接近于零，它有能力偿还微乎其微的利息，银行给这家企业批了一笔信贷。这笔贷款是人为创造出来的，其实是劣质的信贷、劣质的需求和劣质的市场。这类企业属于劣质的企业。

如果利率上升或回复到自然利率水平，这类劣质的企业将面临破产。音乐一停，持续累积的劣质市场崩盘，击穿金融防火墙，引发债务螺旋。有些人认为，输血可以救企业，甚至还可以强壮企业，支持企业技术创新。事实上，技术创新从来都是竞争出来的，而不是喂养出来的。非竞争性、低利率的货币输血，只会持续拉低实体经济的投资边际收益率，将社会资本引入资产泡沫市场，从而断送企业的科技创新力。

低于自然利率的宽松政策，其实在饲养“经济巨婴”，给劣质的企业输血，阻止市场正常出清。同时，这种宽松政策还可能将优质的企业沦为“巨婴”。所以，债务型经济（信用透支）其实是巨婴经济。

凯恩斯主义者主张周期性调节，经济萧条时采取扩张货币，经济景气时再通过紧缩政策将多余的货币回收。这是一种想当然的做法。宽松政策如巨石下山，一路高歌；紧缩政策如推石上山，一路哀嚎。更重要的是，宽松政策饲养了大批劣质企业，一旦拔掉输血管，这些企业立即暴雷，市场集中且数倍的规模出清，债务规模爆发。

所以，最近40年，债务危机几乎都发生在美元紧缩周期。危机一旦爆发，或者市场陷入衰退，货币政策又迅速切换到宽松周期。央行每一轮周期都采取非对称操作，每次下调利率的幅度都大于上调利率，从而导致利率持续下行，长期低于自然利率。数据显示，从80年代开始，美国、欧洲、日本的利率水平在一轮轮“不对称操作”中持续下降，如今降到零附近。

所以，债务危机是因杠杆率而引发的集体违约事件，而人为干预利率是引发集体违约的重要因素。

三、制度缺陷

人为干预利率，属于货币及银行制度问题。

布雷顿森林体系崩溃后，世界进入信用货币时代。没有了刚性约束，央行可自由地支配利率。换言之，信用货币时代，央行主导了利率水平，导致了价格扭曲。这就是最近40年金融危机演变为债务危机的关键。

在美国，美联储通过调节联邦基金利率和公开市场操作来干预市场利率。2007年次贷危机直接原因是美联储长期压低了市场利率。东亚国家的人为主导因素更加强，财阀、国企向国有银行及关联银行借贷，从而扭曲了市场利率。1997年亚洲金融危机瞬间击穿了日韩等国的金融防火墙。

利率，即价格，必须交给市场去发现，由自由交易来决定。没有任何人、任何一家央行、商业银行及政府，知道自然利率水平，只有自由市场才能决定自然利率。

所以，利率问题其实是货币及银行制度问题。

在信用货币时代，什么样的银行制度是科学的？

我在之前的文章中讲过，在法币制度下，央行只负责建立货币制度及监管，商业银行负责发行货币，信贷市场决定价格（利率）及供应量（货币发行量）。较接近（只能说接近）这一模式的是香港的银行系统。香港没有央行，香港金融管理局确立发行规则，并扮演了监管角色。汇丰、渣打、中国银行（香港）三家商业银行向金融管理局缴纳一定数额的美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才能增发港元现钞。在这种制度中，基于对自身风险及利润负责，商业银行不会盲目压低利率和扩张信贷。

庞巴维克、米塞斯和哈耶克认为，只要市场利率与自然利率相一致，市场可达到均衡状态，便不会爆发经济危机。这种观点并不正确，他们忽略了制度的内生性。如果缺乏有效的市场制度，自由市场是无法达到最优效率的，还可能引发危机。

法国古典政治经济学家西斯·蒙第在《政治经济学新原理》（1819年）一书中指出：“人们所受的各种灾难是我们社会制度不良的必然结果。[4]”

制度的内生性，主流经济学界并未完全接受，也没有得到充分论证。为什么说缺乏有效的制度，自由市场无法达到最优效率？换言之，制度是帕累托最优的必要条件——判断依据是什么？

主要有以下三个逻辑：

一是市场效率根本源自知识及技术创新，知识及技术创新的基础是制度（新制度经济学）。

二是制度是个体（包括政府）契约的公共化。

这是我最近提出的观点。怎么理解？在市场交易中，大量的市场契约经过反复博弈会形成一些共识性条款，比如包退包换、侵权赔偿等。这些共识性条款经过公共化（立法）后便形成了消费者保护法、侵权法等。当然，有些法案如汽车召回制度，是消费平权运动的结果。但是，如果这一制度没能让市场接受，定然会降低经济效率。

所以，个体契约是自由市场的一部分，个体契约公共化形成的制度，自然也是自由市场的一部分。

三是庇古在备受批判的《福利经济学》中提出了市场最优效率的条件，即私人边际收益=社会边际收益[5]。

这个等式的意思是当“没有人能够占他人的便宜”时，经济是最优效率的，理论上是没有外部性的。如何才能达成？庇古求诸于政府，其实这个等式蕴含着制度要素，即“没有人能够占他人的便宜”的公平制度。

近代市场兴起以来，人类在制度建设上总是在效率与风险之间博弈。比如，有限责任公司制度、股票交易制度、现代银行制度，都是加杠杆的制度，都极大地提高了经济效率，但也催生了巨大的市场风险。为此也设立了公司法、证券交易法、信息披露制度等来抑制风险。

效率性与保障性制度博弈的平衡点是私人边际收益=社会边际收益。各个行业的制度不同，但有效制度的唯一标准便是这一等式，理论上消除外部性。

比如，每天都有餐饮店倒闭，却没有引发经济危机。为什么？因为餐饮的市场集中度很低，同时杠杆率也很低。但是，餐饮店依然有外部性，比如食物中毒。所以，餐饮行业的制度监管更加侧重于卫生安全，而不是经营风险。

银行与餐饮店则完全不同。银行集中度高、杠杆率也高，一旦倒闭，则容易触发系统性风险。这就是银行的外部性。所以，银行业的制度监管重点在风险管控上。但是，制度性监管不等于行政性垄断。相反，银行业需要打破行政性准入，蚂蚁、国有银行、私人银行应该在统一的监管制度下自由竞争。

我们回归到债务危机这个主题。

债务危机根本上是由错误的制度（政策）引发的。制度具有公信力，错误的制度相当于鼓励人们犯错。比如，央行的“最后贷款人”制度，鼓励商业银行扩张风险。又如大萧条后，美国联邦政府为了刺激房地产业推动房地产证券化，但是商业银行对市场缺乏信心。联邦政府便成立房地美、房利美来收购商业银行的信贷合同。这就相当于政府给商业银行的借贷做了担保。之后，两房虽然私有化，但与政府依然保持着千丝万缕的关系。加上政府鼓励买房和发放次贷，最终诱发了道德风险。

债务螺旋到利率扭曲，再到制度问题，我们发现，债务螺旋只是债务危机的表现形式，利率扭曲是债务危机的关键因素，错误的制度（政策）是债务危机的根源。

不过，债务危机不可能完全消除。虽然制度可以约束人的非理性与机会主义，但制度建设及执行本身，也包括了人的非理性与机会主义。社会民主党为了赢得政治选票，推行所谓平等的福利主义制度，将央行沦为提款机，饲养着大批经济“巨婴”。

所以，真正有效制度，不唯权威，不唯多数人选票，只唯科学，即私人边际收益=社会边际收益。

参考文献：

[1]繁荣与萧条，欧文·费雪，商务印书馆；

[2]利息与价格，克努特·维克塞尔，商务印书馆；

[3]价格与生产，哈耶克，臺灣銀行經濟研究室；

[4]政治经济学新原理，西斯·蒙第，商务印书馆；

[5]福利经济学，庇古，商务印书馆。