来源：《多维》2018年3月
文/陆一
这是大大的一巴掌！当地时间1月30日晚9时，美国总统特朗普在国会联席会议上发表2018年国情咨文演讲，这也是特朗普就任以来发表的首次国情咨文演讲。特朗普还不忘再度炫耀美股上涨的功绩。他激昂地指出，“当前小企业信心空前高。股票市场打破了一个又一个纪录，价值8万亿美元。股票市场正在蓬勃发展：道琼斯指数超过了创纪录的26000点，并创下了去年以来最快的1000点涨幅，这是近年来的最新纪录。”
话音刚落，全球资本市场遭遇一场屠杀，数千亿财富灰飞烟灭。2月2日，道琼斯指数收跌666点，紧接着，“黑色星期一”的2月5日，道指一度下跌超过1500点，收市跌超1100点，创下2008年金融危机以来最大单日跌幅。标准普尔也跌下4.1%，创下2011年8月以来最大跌幅。2月8日，仅仅在两个交易日的喘息后，道琼斯指数再次下挫1032.89点。也即表示，道指一周之内连创有史以来两大点数跌幅记录，与高点相比累计下跌10.36%。
由此引发市场恐慌情绪亦急速升温。衡量美股市场恐慌程度的芝加哥期权交易所（CBOE）的波动指数（Volatility Index，缩写VIX，用于衡量对标普五百指数未来30天前景进行押注的期权）大涨，破50点关口。VIX上一次急飚，为2015年8月24日，当时抽高至40.74点。VIX急升，意味着高风险周期已经开始。
前一日还在“道琼斯指数处于122年以来历史最高位”的迷幻中，后一日，欧美债市抛售加剧，在华尔街，股债双杀的恐惧正在蔓延，就连曾经风光无限的加密数字货币也无一幸免。
虽然从目前看市场趋于平稳，多数人都相信，“已经过去了”，但真的是这样吗？
分析师集中关注的角度
很多西方分析师都从货币政策的角度解读了这次的下跌。
很多分析师都注意到，美股大幅下跌的一个背景是，美国非农就业数据超出预期，2018年1月非农就业人数增加20万，失业率仍然维持在17年来最低的4.1%。这份犟劲的数据推动美元与美国国债收益率攀升，即引发美联储（FED）加息预期的提高以及美国借贷成本上涨，这在一定程度上为美联储今年实行更加激进的货币政策奠定了基础。
一般性会认为，“非农就业报告深得鹰派阵营的美国货币政策决策者青睐，他们希望以更快的速度提高美国的利率。”
“这一切都跟债券市场有关。国债收益率已大幅回升，从而给投资者带来了一个卖出股票的理由。”
“债券市场遭遇卖盘，而鉴于非农就业报告的影响，市场目前预期美联储将在今年加息四次而非三次。”
“市场正在为10年期国债收益率即将达到3%至3.25%这个问题而感到苦恼。总而言之，国债收益率的提高将会继续令股市承受压力。”
达拉斯联储主席卡普兰（Robert Kaplan）暗示，他此前做出的有关美联储将在今年加息三次的基本预期面临着上行风险，原因是就业市场继续增长，通胀继续上升。卡普兰并非确切意义上的“鹰派”人士，因此他的这番言论尤其值得关注。
“美股大跌主要因为一系列犟劲的美国经济数据导致美国加息预期显着增犟，进而导致美债大跌，引发市场对于企业偿债压力的担忧。”这确实是主流观点，但这甚至可以说，只是技术层面的一个因素。要预判美股更长期的走势，还得从美股2017年走势基础上找到更多信息。
2017年走牛的四大因素
2018年初，美国股市开局火爆。道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数与纳斯达克综合指数分别突破了25000点、2700点与7000点，均创下历史新高。上述三大指数在2017年分别上涨了25%、19%与28%。而在过去9年时间内，上述三大指数分别上涨了195%、209%与356%。从指数变化情况看，就是10年大牛市。
就2017年看，美国股市牛市的主要因素大致有四项。
第一，美国经济持续复苏，企业利润显着改善，这是一个大背景。从失业率的走势来看，美国经济复苏已经持续了99个月，看似可以说是二战之后美国经济复苏最长的一个时期。经济复苏导致美国企业，尤其是上市公司利润显着改善，进而推动了股市指数走高。一个有力的证据是，尽管2017年标普500指数上升了19%，但标普500的市盈率仅仅从23.76上升至25.57。
第二，尽管美联储在2017年加息三次，但美国国内流动性依然充裕，全球市场流动性更是处于非常宽松的状态，这是美国股市表现火爆的流动性基础。美联储加息仅仅导致短期政策性利率上升了75个基点，作为长期利率标杆的10年期美国国债收益率在2017年却不升反降。从全球来看，欧洲央行、日本央行等其他发达国家央行仍在扩表。流动性的充裕是美国股市与美国债市在2017年双双表现火爆的直接原因。
第三，特朗普政府上台以来一直强调的大规模减税计划，进一步提振了市场关于美国上市公司盈利前景的预期，这是美国股市表现火爆的预期基础。尽管历经波折，但特朗普政府终于在2017年底促使国会通过了减税方案。企业所得税税率的显着下调自然会提振市场对于上市公司税后利润增长的信心。这都会有短期振奋的效果。
第四，投资者的风险情绪高涨，追逐风险资产的积极性很高，这是投资者情绪基础。在经过了一段时间苦日子，突然手头又有些宽裕了，“好赌”的心性又开始作祟。一个指标参数：衡量美国股市波动性的VIX指数，在过去10年内的平均值为20，在2017年的平均值却显着下降为11，到2018年初更是跌至10以下。这一状况在历史上是非常少见的。
20%下调的可能
除了分析师普遍注意到的加息预期之外，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明指出了四点美股必然走低的原因。
首先，当前美国股市的真实市盈率已经不低。例如，经过周期性调整的Shiller市盈率（利用过去10年经过通胀调整的盈利水平进行计算）在2018年初已经达到33.38，这是仅次于2001年互联网泡沫破裂前的最高水平，已经超过1929年股市泡沫破灭前的水平。远远高于1951年以来20.3的平均值，而就连2008年金融危机时也仅为28.3。
其次，由于本轮美国经济复苏持续的时间很长，目前美国经济可能已经处于本轮复苏的中晚期，这就意味着，未来美国经济增速进一步上升的概率不高，这可能会影响未来美国企业利润增速的进一步增长。事实上，考虑到迄今为止的美国经济复苏主要是由居民消费推动的，而居民消费增长与股市上升的财富效应密不可分。因此，一旦股市显着下跌，受到负向财富效应的驱动，美国经济增速可能出现显着下滑。
再次，由于当前美国经济增速已经持续超过其潜在增速，正向产出缺口可能推动通胀率显着上升，而一旦核心通胀率显着上升，美联储就可能加快紧缩货币政策的节奏，与此同时，10年期国债收益率也可能出现显着反弹。流动性的收紧与融资成本上升可能会加剧美国股市的调整。
最后，受各种不确定性因素影响，投资者情绪在2018年可能出现某种程度的反转，风险偏好可能显着下降。在2018年，从国际因素来看，朝核、中东等地区的地缘政治冲突可能加剧，中美之间的贸易摩擦也可能加剧；从国内因素来看，特朗普政府的执政前景与政策路径依然充满不确定性。一旦这些风险事件爆发，都可能对投资者情绪产生负面影响。
由此2018年美国股市走势具有很强的不确定性。盛极必衰，这是规律使然。张明预计，2018年美国股市出现整体20%左右下调的可能性是存在的。
估值泡沫是根源
事实上，应该更直接地说，美股存在估值泡沫，这是此次美股暴跌的根源。
主要证据有两个：一是美股市盈率，二是美国家庭直接持股比例。
从美股市盈率看，正如张明所说，从估值角度看，美股市盈率已超过2008年金融危机之前，甚至超过1929年股市泡沫破灭前的水平，为历史第二高位。随着美国经济回暖、企业盈利回升，美股的价值确实在上升，但价格上升的更快，已经存在较大的透支和泡沫。
从居民直接持股比例及居民配置资产比例的角度看，美国全民炒股、拥挤交易，一致性预期过犟隐含巨大风险。2017年7月美国居民直接配置股票比例（美国居民直接持股规模/美国居民金融资产规模）已经超过2007年，到2018年1月这一比例甚至可能已经高于2000年。截至2017年7月，居民的配置比例已经达到32.5%，远高于26%的平均值，2007年也仅为28.9%；2017年底至2018年初，美股暴涨20%，这意味着居民直接配置股票比例将达到40%左右，这甚至高于2001年互联网泡沫破裂前的36%。
仅从估值角度看，如果假设25倍市盈率是正常水平，则美股回调压力为22%；如果假设20倍市盈率为正常水平，则美股回调压力为38%。从历史上看，2000年跌幅为50%，2008年跌幅为55%，若美国下跌为20%至30%，已经类似于一次小型股灾。
引发全球经济复苏夭折的蝴蝶效应
如果美股10年牛市终结，需要注意的是，接下来的蝴蝶效应。
首当其冲的是，美股暴跌将导致全球股市跟跌，这点从近期市场走势已经一览无遗。
其次，美国经济之所以能够从2009年以来持续复苏，其中一个相当重要的原因是美国股市的财富效应。美国居民持股比例为惊人水平，美国直接持股规模占居民金融资产的40%，占居民总资产的31%；除直接持股外，美国居民大量持有养老金、养老保险、医疗保险，直接＋间接持股规模占居民金融资产的60%，占居民总资产的46%。
美股暴跌将引发“负财富效应”，这对于消费主导的美国经济而言是沉重打击，即美国股市领先美国经济，股市暴跌引发经济下行。与中国经济结构不同，美国个人消费贡献GDP比例近70%，而居民财富缩水将导致消费下滑，进而导致美国经济下行。
再有就是，美国是此次全球复苏的关键因素，将严重影响包括中国在内新兴市场国家的出口。对新兴市场国家而言，2017年出口是经济的主要增长点，美国经济一旦下行，将导致新兴市场国家重回下行，全球经济共振复苏面临终结风险。
更进一步地说，在2016年与2017年，随着全球经济走向复苏，以及投资者风险偏好由弱转强，大量短期国际资本重新流入新兴市场经济体。诸如土耳其、阿根廷、巴西等经济体，重新迎来资本流入、本币升值、经济复苏、资产价格反弹等诸多利好，这些国家的企业开始重新大量借入美元计价债务。如果美联储更快地收紧货币政策，这些国家可能再度面临本币贬值与资本外流的冲击。全球地缘政治冲突加剧、全球贸易冲突加剧、美国股市大调整等黑天鹅事件如果爆发，无疑将会加剧这些国家资本外流的规模。如果应对不慎，部分新兴市场国家甚至有重新爆发国际收支危机的可能。
而这是否会引发新一轮10年之期的国际金融危机？
2018年金融危机卷土再来？
“金融危机到底有没有周期”，这是最为着名的金融界哥德巴赫猜想（Goldbach conjecture），也是金融研究中王冠上的明珠。每个经济学家无不痴迷于此，都在追逐金融危机背后的原理和预测未来金融危机的临界爆发点。
而1988年、1998年、2008年都发生了世界性的金融危机。如果按照10年一轮的周期，2018年似乎应该爆发了。美股的暴跌是一个信号吗？
了解一下历史上的金融危机，便于寻找规律。
1988年第一次金融危机，日本被迫签署广场协议（Plaza Accord），黑色星期一爆发，一夜间全球蒸发1,400多亿美元，相当于第一次世界大战全部损失的3倍。
2008年第三次金融危机，即全球次级抵押贷款危机，由美国次级抵押贷款市场动荡引起的金融危机。一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴从2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。是否存在10年的金融危机周期？或许道理可以非常之简单:10年似乎就是一个泡沫积累的临界终点。
很多人都会摇头：“股指还在高位啊”、“宏观数据还是不错的”，甚至还有人说“还没有人跳楼呢”……对于危机，只能说是难以预料的。想当年日本经济爆裂的前夕，还有人在售楼处和银行门口抢着签约购房，金融风暴就是这样悄无声息地着陆，然后一扫而光，哀鸿遍野。
按照目前的国际形势来讲，差的似乎只是“压死骆驼的稻草”。不要小看这种可能性。可现在有一个更危险的信号：衡量美股市场恐慌程度的VIX指数大涨，破50点关口，创两年半新高。VIX的急升，意味着高风险周期已经开始。
吃多少堑才能长一智
在经历2月2日的第一轮暴跌后，正要准备卸任的前美联储主席耶伦（Janet L. Yellen）还在安抚，美国股市和商业房地产价格上涨，但没有说这些市场存在泡沫。明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（Neel Kashkari）接受采访时也称，美国股票估值处于高位，但距离泡沫仍遥远。美国大佬们对“泡沫”总是这么的迟钝。
更何况像高盛这样的投行，还在高歌猛进，“美股并无泡沫，牛市还将继续下去”。但不要忘了，每每危机都少补了这些投行的“黑手”。
而相较之下，被习近平称“他对我非常重要”的中共中央政治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤的确看得更透彻。他本人曾经在研究了1929年和2008年美国的经济大危机后，得出以下判断结论。
其一，两次危机爆发前，都发生了重大的技术革命，都出现了前所未有的经济繁荣，政府都采取了极其放任自流的经济政策。
其二，收入分配差距过大是爆发危机的前兆，而且在危机爆发后，决策者总是面临民粹主义，民族主义和经济问题政治化三大挑战。
其三，两次危机前，货币政策都过于宽松，经济泡沫恶性膨胀，股市泡沫使大众心理处于极端的投机状态，人类本性中的贪婪和健忘达到前所未有的程度。
其四，危机在完成自我延伸的逻辑之前，不可轻言复苏。
想想，这四条结论不是同样适用于前几次世界危机吗？，今天的情况不也正是如此吗？泡沫一旦刺破，直接引发断供断贷，金融债务链崩溃，货币一夜之间蒸发。
对于社会事件和经济发展的辩论关系，刘鹤曾经有一段话是极为受用的——“如果没有经历文化大革命的灾难，没有对文化大革命灾难的反思，就不可能有今天中国的经济增长。正是文化大革命的反面教育作用，中国人认识到了阶级斗争为纲理论的错误和荒谬，认识到了闭关锁国的严重恶果和悲剧结局，也认识到了作为一个人所经历的可怕危机和噩梦。”
想问问美国的大佬们，美国已经经历了这么多次金融灾难，为什么就没有对金融危机进行反思？每10年就一轮金融危机的反面教育作用，太应该让大佬们认识到资本泡沫的错误和荒谬，认识到金融化、货币化、虚拟化的严重恶果和悲剧结局，可是为什么就没有从所经历的可怕危机和噩梦中醒悟过呢？