来源：中国宏观经济论坛CMF 2022年5月12日

余永定  中国社科院学部委员

以下观点整理自余永定在CMF宏观经济热点问题研讨会（第47期）上的发言

美国及其盟友对俄罗斯的金融制裁，给中国提供了一个难得的兵棋推演机会，我们有必要对这一制裁过程做很好的研究。特别需要回答的问题是：美国及其盟友对俄罗斯的金融制裁是否成功？成功是什么原因，不成功是什么原因？中国从中能够吸取什么样的经验教训？在不久的将来中国的金融安全会面临什么样的挑战？

任何一场战争总是要涉及战争的目标。战争的成败与否就看其目标是否实现，金融制裁的目标是什么？可以从短期、中期、长期三个方面来看。简单来说，在短期，制裁国家希望在俄罗斯制造严重的金融动荡，造成类似“十月革命”前的那种局面。这种局面一旦出现，要么就是政权更迭，要么就是国内一片混乱，使得俄罗斯军事行动刚一开始就彻底失败。这是西方2月28日启动空前严厉制裁所希望实现的目标。在中期，使俄罗斯无法通过获取新的或动用已有资源补充战争消耗，使战争难以为继，最后发生政权更迭。在长期，无论俄乌战争结果如何，西方肯定不会就此善罢甘休，它一定要把俄罗斯排除在国际金融贸易体系之外，使俄罗斯彻底沦为一个二流国家，使俄罗斯永远无法重新成为西方的威胁。

西方对俄罗斯的制裁，主要有三个措施：第一，把俄罗斯主要银行列入SDN名单。最基本的内容是美国的金融机构就不能为被列入名单的俄罗斯金融机构提供任何服务，例如，你在美国银行有存款，美国银行不得为你提供服务的含义是，你无法从美国银行把存款提出了。换言之，你在美国的金融资产被冻结了。第二，美国及其盟友宣布把七家俄罗斯银行从SWIFT体系中移除出去。SWIFT是全球几乎所有银行共同使用的报文系统。被从SWIFT踢出后，如果你想通过开户行客户支付一笔款项，由于支付系统中的相关银行无法从SWIFT得到相应指令，你的客户将无法通过银行间的转账收到这笔款项。这样，俄罗斯进行金融交易的成本就会大大提高。第三，美国及其盟友宣布冻结俄罗斯央行外汇储备，冻结一个核大国的外汇储备是难以想象的破坏国际金融规则的事情。这件事可以说是“金融核弹”。总而言之，美国及其盟友对俄罗斯的金融制裁是精心设计的，设计师中包括大家熟知、备受尊敬的经济学家，如德拉吉、耶伦等人。

在实行了上述三项，特别是后两项制裁措施后，西方想达到什么目的？特别是短期想达到什么目的？他们希望看到这样一种情景：卢布暴跌、资本外逃、银行挤兑、股市暴跌、利率飙升、通胀失控、经济萧条、政权更迭，这是短期目标。耶伦和德拉吉在商议金融措施怎么推出的时候，应该构想过这样的场景。而且，据英国《金融时》报披露，在谋划这些措施时，德拉吉们还考虑到要有突然性，以便打俄罗斯一个措手不及。当然，他们的策略也受到一些批评。批评者认为，对俄罗斯实行制裁的目的应是事前的遏制，是使俄罗斯不敢发动“特别军事行动”，而不是事后的惩罚。按照这种逻辑，西方应该事先大肆宣传对俄罗斯将会实行什么样的制裁，使俄罗斯知难而退。不管采取什么策略，美国及其盟国对俄罗斯的金融制裁说明，金融和美元已经武器化。已经不再有什么金融规则是不可以触动的，金融已经成为地缘政治工具。

金融攻防战是否是按金融战设计者所设想的那样发展的呢？2月22日，卢甘斯克、顿涅茨克宣布独立，俄罗斯承认其独立；2月24日战争爆发。在战争爆发前卢布已经开始出现贬值，幅度不是很大。2月24日战争爆发，俄罗斯股指下跌33%，俄罗斯宣布关闭市场。股市是对政治事件最敏感的一种金融资产。同一天卢布也出现下跌，下跌的幅度不是特别大，但是比战前幅度要大。中央银行动用了10亿美元进行干预，以稳定汇市。2月26日西方宣布把俄罗斯银行踢出SWIFT体系；2月27日，决定冻结俄罗斯的外汇储备，但是要注意：这两天是星期六和星期日，并未开市，但风声已经传出。金融战的西方设计者把卢布作为突破口，一般而言，一国的金融动荡都是从汇率暴跌开始的。1997年东亚金融危机就是这样。1998年对香港的金融股战也是从攻击港币开始的。冻结俄罗斯央行外储的战术目的也是使俄罗斯中央银行在卢布贬值的时候，无法通过动用外汇储备稳定卢布汇率。28日外汇市场开盘，卢布大幅下跌，跌幅一度逼近40%。2月28日，也就是同一天，俄罗斯中央银行升息，实行资本管制，汇率最终下跌25.7%。那么，此后的事态是如何发展的呢？是否像西方金融战设计者所希望的那样，紧接着汇率暴跌之后发生了资本外逃、银行挤兑、股市暴跌、利率飙升、通胀失控、经济萧条、政权更迭？

既然是攻防战，事态如何发展，还要看俄罗斯采取了什么反制措施。2月28日俄罗斯中央银行升息，基准利率从9.5%上升到20%，幅度可以说非常大。如果西方没有冻结俄罗斯的外汇储备，俄罗斯可能不会如此大幅度升息，而可能会动用外汇储备来稳定卢布。所以，到此为止，德拉吉和耶伦的预想没有落空。俄罗斯中央银行行长表示这种做法是为了补偿存户因通货膨胀遭受的损失，但这只是一种安定人心的托词。对大部分国家而言，一旦国家的汇率大幅度贬值，往往要首先提升利率，以此增加持有本国资产的吸引力，遏制资本外逃，以稳定汇率。

俄罗斯采取的第二条措施是宣布资本管制，也就是在28日宣布80%的外汇储备必须出售给中央银行，这是非常典型的资本管制措施；同时禁止外国持有俄罗斯股票和债券的人出售股票和债权；并且2022年换汇额度仅为1万美元；此外还有一项重要措施是用卢布购买石油天然气。

俄罗斯反制措施的效果如何呢？首先看汇率，由于俄罗斯中央银行采取的一系列的措施，2月28日卢布下跌的程度可能远低于德拉吉们所希望看到的。3月10日卢布汇率终于见底回升，由最低时的150多卢布兑1美元回升到不到80卢布兑1美元。目前，卢布汇率已经回升到战前水平。3月24日股市重新开市（虽然有一些限制），虽然还低于战前水平，但处于趋稳回升的状态。还有一个非常值得注意的事实：4月8日俄罗斯宣布降息300个百分点，由21%回落到17%；4月20日又进一步下降到14%。这说明俄罗斯央行相信金融市场已经稳定，不需要用比较高的利息率来抑制资本外逃、稳定卢布。利息率高对经济发展非常不利，降息对经济增长是重要利好。

不难看出，西方金融战未能实现其短期目标，以破坏国际货币体系信用基础为代价去攻击一个国家的货币最终失败。对金融战的西方设计师们实难恭维。

俄罗斯金融市场基本恢复稳定的原因主要有三条：

第一，从金融角度讲，俄罗斯中央银行的应对措施没有出现大的失误。升息是对的，但他们没有仅靠升息。资本管制也是对的，但俄罗斯央行也没有仅仅依靠资本管制。它把升息和资本管制这两者比较好地结合起来，所以使汇率稳定。十多年前本人参加彼得堡举办的一次会议，与俄罗斯央行行长、经济部长以及最大商业银行的行长讨论俄罗斯大幅度升息的合理性。当时俄罗斯为稳定卢布汇率仅仅采取升息方法，而忽略了资本管制。而这次俄罗斯的应对是升息与资本管制相结合。

第二，普京仍然得到大部分民众的支持，如果他得不到民众支持，银行挤兑等现象是无法避免的，俄国民众也不会配合俄国政府的一系列资管措施。

第三，制裁失败的最重要原因则是美国及其盟友对俄罗斯的制裁留下了巨大的缺口：没有对俄罗斯的石油和天然气实行全面禁运。既然不想对俄罗斯的石油天然气实行全面禁运，那就必须要容忍俄罗斯联邦银行，还有为能源贸易服务的Gasprombank继续存在于SWIFT体系中，也不能将其列入SDN名单中。换言之，美国对俄罗斯的金融制裁也留下巨大漏洞。这一点又是由于欧洲国家对俄罗斯石油依赖造成的。

由于没有实现对俄罗斯油气的全面禁运，由于金融制裁留下了巨大的缺口，俄罗斯的国际收支状况并未恶化，经济依然维持运转，战争损耗估计也能够得到相应的补充。

简言之，在短期，德拉吉、耶伦设计的制裁措施基本是失败的。难以理解为什么他们会忘记这样一个简单事实：稳定短期汇率，除了升息之外还有许多其他方法，例如资本管制。更有甚者，他们一直标榜是国际规则的捍卫者，为了打击一个国家的汇率，他们竟然主张冻结一个核大国的外汇储备。站在西方的角度看，即便能够获得短期的战役上的胜利，这种做法也是得不偿失的。在1853-1856年的俄——英、法、土克里米亚战争期间，即便双方死伤累累，英国坚持偿还对沙皇政府的欠债，而沙皇政府则依旧为英国投资者购买的主权债付息。一位英国大臣对此轻描淡写地说道：在战争期间偿还敌方的公共债务，对于“文明国家”而言是理所当然的。

众所周知，美元上印的格言是“IN GOD WE TRUST !”，这是何其庄严的宣誓！而冻结资产这种赖账行为彻底动摇了美元历经百年建立起来的国际信用。美国已经用行动证明，在某种情况下它可以不遵守“欠债还钱”这一最基本、最古老的金融规则。最近美国国会通过决议，要用所冻结的俄罗斯外储补偿乌克兰的损失。其实，我们也不应该过于吃惊。美国并不是第一次干这种事情。前不久，美国冻结了的阿富汗中央银行30亿美元的外汇储备，声称要用这笔钱补偿9.11事件的受害者。

美国冻结俄罗斯央行外汇储备严重破坏了美国的国际信誉，动摇了西方国家占支配地位的国际金融体系的信用基础。从西方国家的角度来看，这种做法因小失大、得不偿失？不过，对中国来讲，这倒是一副很好的清醒剂：对于地缘政治而言，世界上并不存在什么碰不得的“金融神牛”。

俄罗斯要求“非友好”国家用卢布购买石油的举措得到很多称赞，被认为是一步高棋，对维护卢布稳定发挥了重要的作用。我认为这一措施没有那么大的作用。要求用卢布购买俄罗斯石油、天然气对欧洲油气进口商并不会造成什么实质性损失。我认为，这一措施的目的更多的是为了限制俄国出口商持有欧元。以前出口商可以自己决定是把外汇卖给央行还是自己持有外汇或将外汇用于境外投资。现在，根据普京签署的法令，外国（不友好国家）油气进口商要在Gazprom银行要开两个账户，一个外汇账户、一个卢布账户。外国进口商先把外汇打入外汇账户。Gazprom银行负责把账户中的外汇卖给中央银行，从中央银行取得卢布后再打入进口商的卢布账户。最后外国进口商用卢布向俄罗斯出口商购买天然气进口。这样一来，俄罗斯的天然气和石油出口商就只能把它们的外汇收入卖给中央银行，这当然有助于维持卢布的稳定。但这一举措从本质上来讲不过是资本管制的一种方法。将油气交易与卢布结算联系起来，是对以美元为本位的国际储备货币一种冲击，但其意义并非像我们所说的那么重大。

总而言之，卢布买石油这种政策对稳定卢布汇率在短期会有一定作用，但也就仅此而已。最终决定卢布汇率的是俄罗斯的国际收支状况。2021年俄罗斯经常项目顺差为1200亿美元，外汇储备是6300亿美元，海外资产1.62万亿美元，净资产4400亿美元。可见，俄罗斯的国际收支状况很不错，海外投资头寸也比较理想。从2014年之后，俄罗斯就一直维持了相当高的经常项目顺差，最高的一年超过4000亿美元。俄罗斯的经常项目顺差之所以这么大，关键原因又是原油价格。所以对俄罗斯的经济来讲，根本的是原油价格：如果原油价格维持高位，它就有经常项目顺差和贸易顺差。如果俄罗斯是经常项目顺差，同时又对资本的外流有比较好的控制，卢布就能保持稳定、甚至升值。

在中、长期，俄罗斯是否能够扛得住，关键要看石油和天然气价格走向。至少在今年，由于美国封锁使得石油价格上升，所以今年俄罗斯石油收入将创新高，预计将会超过3000亿美元。这种情况下，卢布稳定是根本不成问题的。想让俄罗斯经济在短期内崩溃是不现实的。

从中期来看，美国现在最主要做的事情是设法增加全球油气供应：复产、释放储备、迫使OPEC增产。欧洲国家调整能源结构，减少油气需求量。一旦打破对俄罗斯油气的依赖，就可以对俄罗斯实行石油、天然气供应全面的制裁，对俄罗斯的金融制裁也就不再留有缺口。未来六个月或者更长一段时间是非常关键的时期，美国对俄罗斯石油禁运、对俄罗斯的金融制裁是否能够成功，就在此一举。乌克兰战争不可能一直持续下去，俄罗斯和乌克兰最终会达成某种妥协。在俄罗斯乌克兰战争结束之后，可以肯定的是美国和欧洲国家一定会继续对俄罗斯进行制裁，一旦实行全面制裁，俄罗斯经济将进入非常困难的时期，经济增长速度可能明显下降，甚至是出现负增长。

从中期来讲，把俄罗斯踢出国际金融体系和国际贸易体系肯定会对俄罗斯经济有很大的影响。但相对于像中国这样的一些国家来讲，这种影响会小很多。从长期来讲，俄罗斯的经济情况不容乐观。比如俄罗斯在2023年才能实现28纳米的国产芯片制造，从俄罗斯科技的发展来看，发展的前景很不乐观。普京曾放言：给我20年，我还给你一个强大的俄罗斯。他的豪言壮语大概率会落空。但是，而俄罗斯也不会倒下。像俄罗斯这样的大国，依靠能源出口是没有前途的，俄罗斯必须对国内产业结构进行重大调整。这种调整必然是困难和痛苦的。在对外经济方面，俄罗斯的选择也将非常有限。它只能寻求加强同中国、印度等国的经济合作。在这次乌克兰战争之后，除非国内政治发生巨变，俄罗斯恢复和西方的合作、被重新纳入国际贸易和金融体系，基本已无可能。

美国及其盟友对俄罗斯制裁，对中国提出什么挑战？中美之间本身问题就很多，现在又出现了新的非常迫切的问题：中国参加不参加对俄罗斯的石油天然气的禁运和全面金融制裁？到目前为止，美国并没有对俄罗斯实行全面的石油天然气禁运，所以中国、印度购买俄罗斯的石油天然气还是被允许的。但一旦美国认为欧洲已经可以摆脱对俄罗斯油气的依赖，“万事俱备，只欠东风”——就要看中国和印度是不是还要继续买俄罗斯的石油、天然气。当走到这一步时，中国就要面临非常严重的挑战，这一情况会在半年后或者更长一点的时间内发生。中国必须想清楚：如果中国参与制裁，在俄罗斯沦为二流国家之后，美国是否会把主要矛盾转向中国？如果俄罗斯看到中国参与对它的制裁，它对中国会是什么态度？中国到那个时候会不会面临两个敌人？如果中国不参与制裁，美国是否会立即把矛头指向中国，把中国金融机构列入561名单或SDN名单，甚至通过长臂管辖对中国企业和金融机构进行SDN二级制裁，到时候中国应该怎么办？这些问题既是地缘政治问题，也是高度技术性的专业问题。对于这些问题，理论经济学家没有资格置喙，只能由政治家和贸易金融领域内的技术专家回答。