转自《信报财经月刊》2014.06
作者：謝國忠
中國房地長泡沫已開始爆破了！2012年開始調整，2013年有所反彈，2014年將再次下行，期間有可能出現遠比2013年小幅的反彈，但2016年難
逃終極一跌，由高峰到谷底，中國樓價將蒸發五成。然而泡沫爆破是好事，中國需要改革，真正的改革是限制政府的權力。
房地產泡沫實際上是貨幣泡沫的工具。房地產是儲存印刷貨幣的倉庫，地方政府債則是印刷貨幣的另一個主要去處。影子銀行，房地產及地方
債有千絲萬縷的聯繫，構成一個巨大的泡沫，令地方政府及國企得以繼續維持低效率的資本配置。
經濟有硬著陸風險
資產泡沫正愈來愈依靠影子銀行體系的融資。利差交易--在海外低利率借入美元貸款并轉換為人民幣，假借外商直接投資或出口收入的形式，在國內發放高利息貸款--已成為銀子銀行體系重要的資金來源。
影子銀行體系已成為如今投機資金的主要來源。由於這種融資通常是短期的，投機活動取決於對債務展期（debt extension）的信心，因為相關資產還需好幾年才能獲得流動性。信心來自堅信徒弟價格在幾年後會飆升，但是這種信心如履薄冰，因為當前只有在一線城市是如此，中小型城市都面臨一定的困難。任何心理衝擊都可能會導致債務展期困難。
中國資產泡沫中的非正常融資份額愈來愈大，可能將以混亂收場。若對泡沫的信心崩潰或流動性大潮退去，投機者退市將陷入混亂，并導致硬著陸。1997年前，東南亞套利交易催生房市泡沫，美國利率上升觸發泡沫崩潰。如今中國正遭受性質類似、但規模更大力量的影響。美聯儲的量寬政策（QE）已經大幅增加了中國的貨幣供應--部分由利差交易實現。美聯儲退出QE，中國的泡沫經濟將會崩潰。
據國家統計局數據顯示，過去3年間，已有20萬億元湧入房地產開發。由於房地產開發週期大致也為3年，在建物業的成本應為這一資金量加上貸款的應計利息。再加上銷售稅和開發商的淨利稅，銷售總額需要在30萬億元以上才可維持市場，這相當於去年國內生產總值的60%。中國的家庭債務總量為18萬億元。這意味著將需要大規模的信貸擴張，才能消化庫存。在當前全球環境下，這種規模的信貸擴張可能會導致極大幅度的貨幣貶值和經濟混亂。
商業地產 更大泡沫
住宅市場的泡沫總所周知，但是商業地產已迅速演變成為一個更大的泡沫。大多數城市都擁有高於發達國家的人均商業物業面積。但這些城市仍在興建更多的商業地產。近年來，多地已實施住宅物業的限購令，很多的投機行為已轉移到了商業地產領域。這就是商業地產規的建設規模超過住宅地產的原因。個人投資者一直在零售物業進行投機後動，這個市場的平均收益已經下降到了同住宅市場相近的水準。隨著在建項目數量不斷增加，租金將進一步下跌。未來今年內，這個市場可能會出現大範圍的破產。
參考外國經驗，日本1992莫按摩曾出現經濟軟著陸；韓國則在1998年經歷硬著陸。硬著陸和軟著陸無好壞之分，其結果取決於問題國家如何應對挑戰。我的觀點是軟著陸往往無法善終，硬著陸則可能更快帶來更好的結果。
我一度曾認為中國經濟將會軟著陸。2012年中國經濟開始下滑時，硬著陸的擔憂籠罩金融市場數月之久。我的軟著陸的觀點，是基於銀行貸款在信用創造方面的決定性作用。中國的銀行都是國有控股，當房地產開發商面對資金緊縮時，銀行會對貸款進行展期。硬著陸往往來源於債權人對拖欠貸款者進行清算所產生的滾雪球效應。在泡沫由債務支持的情況下，只有當借貸關係被鎖定，泡沫破裂才會導致硬著陸。因此，軟著陸通常是由於債權人不能或不願強制執行債務合約，日本在上個世紀90年代的情況就是如此。而亞洲金融危機就是硬著陸，因為短期美元債務是投資暨房地產泡沫的主要融資來源。資金一旦開始撤離，其速度之快速導致大多數亞洲經濟體銀行業崩潰和大福貨幣貶值。
亞洲金融危機導致的後果因地而異。一個極端是，韓國對其金融體系進行快速整合和資本重組，允許經營不善的公司破產，并大幅削減政府在經濟中的作用；而另一個極端則是，泰國15年後仍在應對危機所產生的後果。
爆煲對中美影響不同
泡沫破裂對中國和美國的影響會截然不同。美國的泡沫主要是在股票市場和富人的房產中，其債務增長不快。所以，泡沫破滅只不過是投機者的一個輪迴。但中國的泡沫式由債務支撐，泡沫破裂的破壞力在中國更強。中國的泡沫正捲入愈來愈多中等收入者。上海老建築的小套公寓價格不斷上漲，但大型及昂貴公寓的價格沒有明顯上漲，仍低於其兩年前的價格。小公寓價格持續上漲是因為其總價值較小，在一兩百萬之間，因此中等收入家庭有能力對其進行投機。然而，小公寓的單價已很接近市中心昂貴公寓單價。中國的房市正像2007年的股市一樣，在把風險轉移給大眾的同時，讓知悉內情者套現脫身。
中國經濟屬於泡沫經濟，任何真正的改革都將引發金融體系的陣痛。但不進行改革，只會拖延泡沫破裂的必然進程，讓最終的痛苦更為嚴重。
中國的改革需要改變政府，而非鼓搗市場體系。中國的經濟挑戰是投資過剩和產能過剩；金融挑戰是通脹、泡沫盒影子銀行；社會挑戰是環境惡化和食品安全。政府將投資、收入和支出能力最大化的願望，驅動著中國經濟，但這個願望對市場存在無法跳脫的超引力，在這種引力下，市場無論如何改善都無法變得完全有效。
例如，利率市場化聽起來不錯，但是地方政府和房產商是最主要的借款人。後者通常繳稅給地方政府。利率市場化並不能將資金導向更有效的用途，因為其他行業狀況並不好，無法支付更高的利率。而在借方，會提高利率來吸引資金的很可能是高風險的、將把資金交給地方政府的城市商業銀行。
瓶裝水氾濫 政府之過
瓶裝水的股市，可以說明中國經濟在多大程度上不被不健康的政府權力所扭曲。在中國，瓶裝水隨處可見，因為自來水因污染嚴重無法飲用。
中國的水污染遠比其他工業化國家嚴重，主要是因為當地政府想要吸引投資，而犧牲環境來降低生產成本無疑使一個優勢。由於沒有力量可以制約政府，大面積環境惡化在所難免。瓶裝水行業就反映了這個問題。
隨著瓶裝水需求的增加，這也成為一個投資機會。於是瓶裝水的安全和成了一個問題。這一問題已嚴重到消費者不得不猜測那種瓶裝水可安全飲用。
故事的下一章是瓶裝水怎樣成為國家的收入來源。由於一些供應商在這個市場上獲得成功，政府發現向他們征稅更為有利可圖。瓶裝水價格因此上漲。瓶裝水生產成為如此大的一個產業，是政府失敗所致。
真正改革須限制政府權力
當然，以貨幣值來算，房地產泡沫要比瓶裝水大得多，但兩者的存在皆為滿足政府行為。與中國其他不尋常的經濟現象一樣，這是政府超引力的體現。
真正的改革是限制政府權力。在當前環境下，任何其他改革都毫無意義。由於政府改革將是一個漫長而緩慢的過程，中國的泡沫經濟將會走完它的歷程，耗盡所有可用的資金和潛在的借款人，最終以較大概率實現硬著陸。