来源：《21世纪网》2015年6月30日

文/中国社会科学院金融所 尹中立

　　全球股市的发展历史告诉我们，股票市场的投资者容易受到市场情绪的感染，出现非理性的行为。当股票价格出现持续上升趋势时，市场被乐观气氛主宰，预期股价会继续上涨，吸引更多资金进入股市，导致股价泡沫不断膨胀，直至泡沫破灭。而股市泡沫的破灭轻则威胁金融市场的稳定，重则引发金融危机。因此，政府应该对股票市场进行适当引导，避免出现危机。当前，股市已经出现了一些非理性行为特征，系统性风险在累积，应当引起有关部门的高度关注。

        一、股价过快上涨

　　此轮股价上涨源于投资者对产业结构升级及各项改革的美好预期，有其合理的成分，但股价上涨速度过快，已经出现泡沫化。以创业板市场为例，从2012年底开始上涨，当时的创业板指数是600点，今年6月初该指数已经接近4000点，在2年多的时间里上涨了近6倍。而且，进入今年以后还有加速上涨的趋势，2015年初至6月初，在不到半年的时间里，创业板指数上涨165%。

　　截至6月17日，创业板共有475只股票，平均市盈率137.62倍，深圳中小板共有759只股票，平均估值81.77倍。创业板和中小板的估值水平已经超过了我国股市历次牛市的最高估值水平（大约在60倍），也超过了国外科技股市场泡沫化程度达到最大程度时的估值水平。

　　创业板市场出现快速上涨及高估值现象的背后，是一些上市公司与二级市场的机构之间相互勾结，合谋操纵股价的行为愈演愈烈。从散户投资者的视角看，市场要活跃就必须有主力庄家，创业板市场的主力庄家就是以证券投资基金（包括公募和私募）为主的各种机构投资者。对于这些手里掌握大资金的机构投资者来说，这些创业板的公司，可以轻松控制股价的涨跌。当有些基金投资这些股票获得了成功后（指基金净值增长领先其他基金），便吸引其他基金采取类似行动。

　　据交易所公开信息显示，今年5月份共有105只创业板个股出现机构专用席位的买卖操作。有些创业板的股票50%以上的流通筹码都在基金手里。备受市场质疑的全通教育、朗玛信息、安硕信息等股票的流通股东中，主要是基金，而且每只股票的股东中以同一家基金公司管理的基金为主，基金坐庄的迹象越来越明显。

　　基金通过操纵股价获得净值的快速增长，从而获得市场的认可，可以募集更多的资金，募集的资金再买入相同类型的股票。似乎形成了一个良性循环。从基金发行的数据看，今年前五个月的股票型基金数量分别是：1月374亿，2月份566亿，3月份1294亿，4月份2678亿，5月份2517亿。这些新基金的投资标的大多是科技类股票，这些资金的入市成为创业板持续火爆的重要推力。

　　可见，要控制创业板股价的继续泡沫化，核心的问题是遏制操纵市场的行为。

　　衡量市场是否进入非理性状态的另外一个指标是新开户数量。2007年市场最火爆的时候，每周新开户股票账户数量达到150万户，单日开户数超过20万，随后股市泡沫破灭。今年3月份以来，同样的开户盛况已经持续3个月，4月初的一周开户数量达到168万户，随后单周开户数量不断创历史新高（4月中旬后单个投资者可以开20个账户，对开户数量也有一定影响）。所有证券营业部的开户都出现了排队现象。

        二、必须高度警惕借钱炒股

　　牛市中的赚快钱效应使得有些投资者倾向于借钱投资股市，通过增加资金杠杆的方式放大盈利，但资金杠杆是一把双刃剑，既可以放大盈利，也可以将亏损放大。在成熟市场里，一般只有专业的机构投资者才会采取放大资金杠杆的方式投资股票，散户投资者不敢采用。

　　借钱投资股票的方式主要有三种：第一种方式是把自己的住房或其他资产抵押给银行，融得的资金投资股票；第二种方式是通过股票值押融资，即所谓的“融资融券”方式，这是一个比较规范的融资方式，透明度比较高；第三种方式是配资，这是证券经纪人私下与投资者之间的融资交易，没有法律、法规制约，属于灰色地带。很多银行资金正是通过该途径进入股票市场。所谓的“伞形信托”就是其中一种具有代表性的运作方式，它打通了银行资金进入股市的通道，将银行与证券市场之间的资金防火墙给拆除了。

　　我们能够看到的融资方式是第二种，每天都可以看到最新的数据。2014年初的融资余额是3000亿元，至2014年底增加至10000亿元，今年前5个月，融资余额已经上涨了一倍，累计余额已经超过22000亿元。另外证券公司的股权质押业务规模也已经达到7000亿元，相当一部分也进入股市。

　　从融资炒股的规模看，截至5月底，总数量大约为3万-4万亿元（其中：规范的融资业务规模为22000亿元，股权质押规模为7000亿元，配资规模约5000亿-15000亿左右）。融资买入股票的数量已经超过实际流通市值的10%，而欧美主要股市的融资数量占股流通市值的比例一般不超过3%。

　　无论是哪一种融资方式，都存在强制平仓制度，一旦股价下跌触及强制平仓线，投资者账户的股票就要被强制卖出，投资者将血本无归。更重要的是，如果股价累计涨幅过高，融资数量过大，一旦股价出现下跌，则出现多米诺骨牌效应，导致股价连续跌停板，引发系统性风险。

　　6月初，中国中车复牌后出现连续大幅度下跌，股价从停牌前的最高39元跌到6月19日的20元，价格下跌了50%，该股票之所以出现连续的下跌，最重要的原因是很多投资者通过配资买入该股，当股价出现下跌后就出现连锁反应，下跌后的每一个价位对对应着很多投资者被强制平仓。在市场总体上涨的状态下尚且出现类似的惨案，如果出现熊市则后果难以估量。

　　6月15日至19日，这一周股市已经出现危险的信号，该周上海综合指数下跌了13%，创业板指数下跌了15%，中小板指数下跌了14%，19日有一千多只股票跌停板。很多高杠杆配资的投资者遭到强制平仓，系统性风险正在爆发之中。

　　中国台湾和香港地区都曾经历过融资融券快速发展而引发的金融风险。以台湾为例，1985年-1990年台湾出现大牛市，投资者纷纷通过融资交易额放大资金杠杆，其间台湾股票指数上涨了近20倍，通过融资交易的投资者获利丰厚。但1990年台湾股市出现下跌，仅仅8个月时间股价指数下跌了80%，大多数融资客血本无归，很多中产阶层的财富归零乃至负资产。导致了台湾岛内社会动荡，民进党等等社会团体因此发展壮大。其中的教训深刻，值得我们认真反思。

　　2008年我国A股市场也出现过大幅度下跌，但并没有出现类似当前台湾股市崩盘所出现的社会危机，其中最重要的因素是2008年我国股市还没有实行融资融券制度。

        三、“伞形信托”等威胁金融稳定

　　我国金融实行分业经营分业监管，银行资金本来难以直接进入股票市场的，但最近几年来，随着银行理财业务的发展，银行资金与资本市场的通道逐渐被打通，其运作方式是：银行通过发行理财产品，将客户资金集中起来，通过信托或证券公司的资产管理业务通道进入股票市场，其中“伞形信托”是最典型的形式，这些资金主要给股票市场的投资者进行配资，假如一个客户的自有资金是1000万（劣后），通过该信托资金可以获得3000万（优先）的配资，信托的资金成本大约在10%，投资者通过该方式将自己的资金杠杆放大了3倍。类似这种的结构化金融产品的设计似乎让银行理财资金并没有承担股票市场波动的风险。但正因为如此，使得越来越多的银行资金通过该途径进入股票市场，使得股票市场的系统性风险不断增加，一旦股票市场出现趋势性扭转，则该风险将被引爆，不仅使股票市场遭到打击，还会冲击银行体系。

　　银行资金通过信托等方式进入股票市场的本质是回避银行的监管，即使在实行金融混业经营的国家都是受到严格约束的。在商业银行与资本市场之间建立防火墙是1929年大危机带给西方金融监管的教训，至今仍然是西方金融监管的基本底线。中国香港作为金融自由度很高的地区，类似我国的伞形信托业务也是被禁止的。希望有关部门对此要引起重视。

　　更需要关注的是，不论银行资金通过何种途径进入股市，最终都是会表现为股市投资者增加资金杠杆，这是危险的游戏。当股价上涨的时候，无论是资金融处方还是融资投资股票的人都会获得盈利，但一旦股价逆转，形成下跌趋势，则融资买入股票的投资者会承担巨大损失，有些人将血本无归。如果形成连续大幅度下跌的情形，银行资金的安全也将出现问题，因为强制平仓的股票无法平仓，最终，银行、证券公司、信托公司等相关机构都会出现风险或损失。

　　另外，大量资金进入股市抬高了金融市场的利率，不利于解决实体经济的融资难与融资贵问题。尽管股市活跃能够增加公司上市融资，但每个月上市融资的数量仅1000亿元左右（其中IPO融资400亿元左右，上市公司再融资600亿元左右）。而股市每日交易量却超过2万亿元，大量资金进入股市抵消了人民银行的降息或降准的作用，市场利率一直难以降低。能够享受股市融资便利的公司只是少数，但股市活跃带来的资金利率提高却让所有的公司承受。

        四、政策建议

　　1.严厉禁止银行资金进入股票市场。所谓的“伞形信托”就是其中一种具有代表性的运作方式，它打通了银行资金进入股市的通道，将银行与证券市场之间的资金防火墙给拆除了。改革开放以来我国之所以没有出现系统性金融风险，最重要的经验就是守住了“银行资金不得进入股票市场”的底线。但最近几年里，银行的理财业务快速膨胀，这些表外业务游离于银行监管之外，在股市活跃的背景下，这些资金源源不断进入股市，加剧了中国金融体系的“脱实向虚”的程度。

　　有关部门已经出台规定，禁止证券公司与伞形信托合作，但巨大的利益驱动使该规定的落地还需要进一步努力。应该考虑让证监会和银监会联合出台文件，彻底截断银行资金进入股市的通道，规范银行的表外业务，消除潜在的金融隐患。

　　2.加强券商对客户融资融券的风险控制，在具体操作层面上可以借鉴香港的做法。香港地区证监会在经历了若干次高杠杆引发的风险事件之后，于2006年建立了一套针对性的监管机制，防止机构从事过度的融资融券业务。

　　3.增加新股供给，加快推出股票发行的注册制。当前，股市的日成交量已经比2007年增加了近10倍，但每个月的新股融资规模仍然停留在2007年水平（即每个月IPO数量400亿元），可以大幅度提高新股发行的数量，将每个月的新股融资规模从现在的400亿元增加到1000亿元以上。同时，改变当前的新股发行节奏，现在的新股每个月都集中在一周内发行，集中打新股不仅对股市二级市场产生不利影响，对银行的资金稳定也产生冲击。建议以后可以每个交易日都发行新股，通过增加新股的供给来缓和股市的过热气氛。

　　在增加新股供给的同时，逐步减少新股发行过程中的行政控制，加快推出注册制改革方案，实现新股发行制度的自然过渡。

　　4.进一步开放资本市场，可以考虑在总结沪港通经验基础上，增加沪港通额度，并尽快实施深港通。此举不仅可以通过增加投资渠道来给市场降温，而且可以有利于人民币国际化战略。

　　5.严厉打击各种操纵股价的行为。随着市场的活跃，各种操纵市场的行为也开始增加，对市场形成不良影响。有些股票在几个月时间里上涨数倍，乃至十几倍。尤其是创业板和中小板市场的股票，这些股票的总股本较小，容易被操纵。一个年盈利只有几千万的公司被炒到几百亿的市值，上市公司和二级市场的庄家相互配合，炒高股价，最终是一般投资者买单。

　　建议借鉴国外成熟市场的做法，在股票市场实施集体诉讼制度，依靠市场的力量来监管市场。