来源：《信报》2015年9月9日
文/陆挺
在过去的几周中，“人民币贬值+中国实体疲软+地缘局势紧张”令全球股市大幅震荡。市场正在担忧的是什么？是金融动荡、国际资本逃窜，引致信心的全面奔溃，进而再次导致全球性的流动性危机。对投资中国的资金而言，则是担人民币进入中期的贬值通道，进而对人民币资产整体“用脚投票”。
确实如此，中国目前的经济体量之大，对国际资本市场而言，已经到了牵一发而动全身的地步。更为重要的是，目前全球经济无论是治理结构，还是成长驱动力，均缺乏核心力量，全球经济在底部盘亘已久。人民币贬值预期一旦出现，就会在短期内对全球资本市场造成加速度地下行冲击。
毫无疑问，中国经济仍然疲弱，总需求的内生性动力乏力，内地金融市场--无论是债市、股市，还是汇市都动荡难平。而周边经济对内地的威胁也在加大---美国即将步入加息周期，新兴市场动荡不安，金砖四国这一次处于风暴眼，这是与1997年亚洲金融危机最大的不同之处，意味着这一次新兴市场面临冲击的经济体量巨大，经济捆绑程度更深，所以“以时间换空间”的难度也更大。只是我们现在需要追问一句：中国真的有那么糟糕吗？
回顾过去几年，从2012年开始我们就一直悲观—政治体制改革的进度很慢，制约了经济结构转型，中国经济存量问题迟迟难以解决。所以经济总量资料总数非常不好看。这导致宏观研究员无论何时总是处于一个“泼冷水”的角色，甚至因传递了过多的“负能量”而不受待见。但是，现在市场集体恐慌了，我们却反过来要思考一下，中国的经济及周边的情况是不是比过往几年面临的环境更糟糕呢。
首先，从外部环境来看，2008年之后，发达经济体经历了一轮较为充分的去杠杆过程，新兴市场也经历了好几次汇率的贬值冲击。从次贷危机以来，尤其是2014年以来，新兴市场货币的贬值是有大幅的贬值；同时伴随着强势美元，大宗商品价格已经摆脱了前期远离基本面的浮涨。其实周边市场的弹性是比前几年更好的。
的确，中国属于特例，即2009年之后，中国反而在加杠杆，人民币还在不断升值。这也正是为什么我们自2012年开始悲观的原因——债务包袱快速扩大，金融体系处于混乱的状态。我们在整个2012年，甚至到2013年，都在探讨中国未来有哪些大的方向需要改革，最后总结出四个大方向：金融改革、国企改革、土地改革、财税改革。改革无法一蹴而就这应该是共识，但是资本市场前期却给了过高的预期，后来的集体性癫狂，并非理智的行为。中国的改革推进尽管相对缓慢，但是已经见到了一定的成效。
金融改革先行，政策性金融作用巨大
金融改革是改革的“排头兵”。我们回顾一下2013年的“钱荒”，当时经济基本面、人民币汇率都没有今天这样悲观的情绪，但是短端利率居高不下，长短端利率倒挂，是什么原因呢？这应该与国内金融体系，特别是银行体系，长短端收益风险混乱有关。
集聚上升的影子银行，捆绑在内地的“非标”资产、地方融资平台以及地产投资链条上，银行内部同业业务也绝大部分为此服务。可以说2013年上半年，才是国内金融体系风险集聚最严重的时刻。经过过去近3年的治理，各类档的梳理和管制，目前短端利率已经明确地下台阶，央行利率走廊的管控也见到了明确的效果。这难道不是金融改革的一个成效吗？
其次，中国的政策性金融发挥了巨大的作用，我们去年提出了一个概念—“0.5市场”，就是说中国在政府与市场之间，设立一个中间层次，既能贯彻政府稳增长的意图，又具备一定的市场选择权。既依托国家信用并进而形成制度安排，由中央政府背负经济沉珂逐步降低实体经济运营成本。而具体对象，则是从国开行、农发行，再到四大行，未来甚至也可包括对政策传导能力较强的其他大型商业银行。
实质上，货币政策结构性宽松常态化是进行大中央银行与财政体系的扩表。所以我们看到这样一个现象：中国的国开债从2012年开始，逐渐替代了国债，成为国家无风险利率的锚定基准。这说明，国开行的国家信用背书以及负债的流动性，已经被内地市场所认可。这可以为未来地方政府债务置换、专项金融债的发行，以及类似棚改资产证券化等一些列创新型融资手段，提供良好的解决平台。
传统周期行业底部反弹：去产能带来的供给收缩
再次，中国经济去产能、去杠杆的推进，已经在部分传统的周期性行业起到了一定效果---比如钢铁行业、水泥行业、电解铝行业，甚至是煤炭行业，开始见到供给层面的主动改善，供给层面的自然改善甚至小幅度提升了价格。
还有，中国的经济结构转型确实十分困难，比如东三省和山西就遭遇重创，今年上半年，辽宁和山西不仅增速在全国垫底，同样也是过去一年里经济恶化最严重的两个省份。但是经济结果转型也在部分区域见到了成效---重庆市、浙江省已经开始出现了一些成效。
区域经济分化扩大，消费粘性较强
以浙江省为例，过去几年，杭州市在资讯产业、电子商务的布局十分成功，而从去年开始实施落地的“一号工程”大力推进，令杭州及其周边区域在今年表现格力亮眼。另外，继2014年重庆GDP领跑全国之后，今年上半年其GPD增速11%,继续保持全国第一，第二产业中汽车及电子成为主导产业，第三产业中金融、地产逐步占据主导，“消费经济”展露亮点，同时基建和地产保持高速增长是主因。
此外，深圳过去几年对其传统产业的转移也做了大量的布局，第三产业在深圳的优势近几年格外突出，市场前些年常将深圳与苏州做对比，而深圳在最近两年体现出了经济转型带来的优势。
中国在消费领域的相对强势也是具有较强粘性的。这与中国的人口结构、消费扩张进阶本身的特点分不开，这也正是为什么中国经济总体下台阶，而消费增速（特别是互联网的发展也带来了促进）一直维持在10%同比以上增速的原因。
尽管中国的“人口红利”边际递减，但“人才红利”才刚刚开始。传统基建对低端劳动力的消化才告一段落，而新方向对人才的诉求会提升“一带一路”的布局、传统制造业的升级、面向消费的的硬体生态圈的建立、高端装备业的出口、环保产业、新兴电子产业、整个物流领域的升级和效率提升都是方向，而更重要的是，中国近20年的大学教育普招，已经为未来“人才红利”打下了良好基础，中国经济发展有此底蕴。
如何引导人民币汇率形成稳定预期？
当前市场对人民币贬值预期强，主要的原因在于境内外市场开始对国家在金融层面的监控能力存在质疑，根本上还是源于对中国政治与经济体制改革进度太慢的担忧。实际上，中国汇率历史的可参考性不强，其他国家发展路径中的汇率形成亦难对标，目前市场也在探索人民币汇率的均衡水准究竟在什么地方，现在还是情绪化占据了主导。短期而言，央行态度、联储局加息的进程，与国内外汇储备在技术层面的操作是市场主要关心的焦点。
不过，中国现在面临的是这样一个难题：如何在人民币汇率上形成一个稳定的预期？
对于人民币汇率而言，单向升值与贬值都非央行所愿，未来一、两个角度无非面临两个选项：一是维持在当前6.4的水准；二是在较宽的区间里双向波动。前一个选项，在目前市场情绪游移不定的情绪下，技术难度与资金难度均较高，而且即使锁定，后续市场对于汇率方向的选择还可能是持续贬值。后一个选项，相对而言操作难度较低。最重要的是，只有让人民币汇率在一个较宽的区间内反复双向波动，才能让跨境贸易商与套利交易者的操作成本上升，套利行为反复遭受亏损之后，人民币贬值的预期才有望得以控制或扭转。
从周边来看，有这样两个观察节点：一是东南亚链条上最脆弱的印尼与马来西亚，能惨到什么程度，或者说何时见到企稳的迹象；二是今年联储局加息的靶子何时落地。从内地来看，则是要观察长端利率下行的速度何时告一段落，长端利率的下行速度也会逐渐改变商业银行的资产配置选择。
作者为华泰证券研究所所长，香港中国金融协会副主席